投资要点

引擎之一：新品发力

公司新品增长迅猛：1）原料产品：新开发的生物活性物质（γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依 克多因等），推动新品业务2016-2018年收入连年翻倍；2）医疗终端产品：含利多卡因的 玻尿酸填充剂“润致”等高端产品上量，2018年新品收入达7487万元；3）功能性护肤品 /化妆品：上新速度快（2016-2018开发300+SKU），次抛原液爆款领长，故宫口红重磅亮 相。此外，公司于19年4月及10月分别获批单相/单相含麻透明质酸交联产品，与Medytox 合作引进的肉毒产品有望2020年内获批，正在研发之中的长效玻璃酸钠骨科注射液、肿瘤 外科等创新产品有望引领业绩持续增长。

引擎之二：产能释放

伴随业务扩张，公司产能逼近饱和（2018 年透明质酸原料、针剂、次抛原液的产能利用 率分别达到 87.8%、94.8%和 80.4%）， 新产能需求迫在眉睫。济南二期工程于 2019 年 6 月投产（新增 150 吨食品级/化妆品级产能），后续生命健康园及天津募投项目计划 2020 年起逐步投产，纾解未来 5-10 年产能瓶颈。

引擎之三：营销升级

公司从最初单一的 B2B 原料销售，发展为 B2B、B2B2C、B2C 多元模式相结合，线下扩 大客户覆盖范围，新客户订单快速增长；线上加大功能性护肤品的渠道投放，合作“天猫”、 “有赞”等强效平台，打造“润百颜”、“BIO-MESO”、“米蓓尔”等明星品牌，推动护肤 品业务板块销售额 2017-2019 连年翻番。

新冠疫情影响化妆品线上销售，随着 2 月中旬快递逐渐恢复，线上销售开始持续修复。2020 年1-2月合计来看， “润百颜”旗舰店销售额同比增长58.6%， 3月天猫举办3.8促销 （2.25-3.4 为预售，3.5-3.8 正式销售）， “润百颜”旗舰店销售同比增长 285.8%，领衔一众本土品牌。

引擎之四：国际合作

公司关注技术前沿，推进全球化合作：1) 2015 年与韩国肉毒领军企业 Medytox 成立合资 公司 Medybloom（华熙持股 50%），有望借助 Medytox 的产品与技术进军本土蓝海市场 （预计年内获批）； 2） 2017年公司收购法国知名皮肤管理企业Revitacare，引入“Cytocare” 系列动能素，加速拓展国际市场（2016-2018：客户数量由 43 家增加到 58 家） 。

横纵拓展，开启成长新阶段

根据 2019 年业绩快报，公司全年实现收入 18.78 亿元（16-19 CAGR=36.8%）， 归母净 利润 5.85 亿元（16-19 CAGR=29.5%）。公司增长基石稳固（全球透明质酸原料龙头）， 伴随营销战略升级和重磅新品推出，终端产品加速放量，我们预计 19/20/21 年公司整体 业绩有望继续实现 30%以上的高复合增长。

研发为锚：奠定全球透明质酸核心领导地位

四项技术突破构筑护城河。公司在国内率先实现微生物发酵规模化生产透明质酸技术突破， 彻底改变了我国以动物组织提取法生产且主要依靠进口的落后局面。历经近 20 年技术革 新，华熙构建出全球领先的微生物发酵、交联两大平台，实现透明质酸高产率发酵（10-13 g/L vs 文献报道行业最优水平 6-7 g/L）、酶切寡聚（低至 2kDa 分子量）、梯度 3D 交联（精 准控制大中小粒径）和终端湿热灭菌（无菌水平提高至百万分之一）四项重大技术突破， 奠定全球领导地位。

全球透明质酸领航者。公司是国内唯一同时拥有透明质酸原料药和药用辅料批文的企业， 质量管理体系完善（三大 ISO+三大 GMP：原料药 GMP、注射剂 GMP、美国 cGMP）， 拥有产能、规格以及独特的全球注册资质优势（7 项国内，21 项国际）。根据 Frost Sullivan 统计，2018 年华熙生物在全球透明质酸原料市场销量占比达 36%，位列第一（第二至第 五名市占率均不超过 12%）。公司持续产品创新，先后开发出 γ-氨基丁酸、依克多因、聚 谷氨酸等一系列活性物质，逐步成长为全球领先的生物活性物质综合供应商。

模式扬帆：一体化产业链，源源不断的成果转化

研发进入收获期。公司凭借独特的源头优势（200+原料规格），实现快速成果转化。2012 年“润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶首家国产上市，2014 年推出骨科玻璃酸钠注射液 “海力达”，2016 年推出含利多卡因的软组织填充剂“润致”，产品线愈发丰盛（截至 2018 年底，拥有 20+医疗终端产品）； 在护肤品层面，公司以精简配方、专利技术、功效性强 为导向，持续打造爆款产品（截至 2018 年底，推出 400+SKU 护肤品，每月数个新品上 架）。 公司拥有透明质酸研发、生产和销售的一体化产业链，并持续开发γ-氨基丁酸（镇 静调节）、依克多因（舒缓消炎）等一系列生物活性物质，横纵联合拉开高速成长序幕。

经营指标亮眼

终端产品加速转化，研发进入收获期。公司近年来产品转化成效显著，医疗终端与护肤品 业务（16-18 CAGR=53.8%）已成为公司收入增长的主力军（18 年销售占比 48%，相比 16 年提高 13pct），同时受益于一体化优势，终端产品的热销也为公司的独家原料打响广 告，反哺上游业务，整体呈现快速增长态势。

优异的持续经营指标，主要包括：1）主营业务收入及利润的持续增长，盈利能力保持较 强水平；2）经营性现金流稳定，回款能力强（18 年经营性净现金流 4.42 亿元 vs 净利润 4.24 亿元）；以及 3）资产回报率稳中有升，处于行业较高水平（18 年 ROE 达 24.5%）。 我们认为，公司卡位优质赛道（透明质酸等生物活性物质），手握重磅技术与深厚管线， 有望借力产品转化与平台延伸，实现长期的稳健增长。

高成长性赛道。根据 Frost Sullivan 测算，全球透明质酸原料市场 2014-2018 年销量复 合增速 22.8%，预计未来 5 年保持 18.1%增速，2023 年全球透明质酸销量将达 1150 吨。

华熙是全球透明质酸龙头供应商。公司是全球最大的透明质酸生产及销售企业（2018 年 销量全球占比 36%，第二至第五名市场份额均不超过 12%）。公司坚持技术与产品创新， 透明质酸发酵产率国际领先（10-13g/L，比文献最优水平高一倍），杂质控制远高于国际 标准（核酸、内毒素含量分别为欧洲药典规定值的 1/50 和 1/20），并且在技术要求最为严 格的医药级原料市场，具有全球注册资质全面的独特优势（7 项国内，21 项海外，包括美 国、欧盟、日本等发达市场），向全球医药、化妆品、食品制造企业提供 2kDa-4,000kDa 多种分子量段精准控制的原料产品（200+规格），不断夯实领跑地位。

手握重器，领航前行。我们预计 19-21 年，公司原料收入将实现 17.7%复合增速，核心驱 动来自于：1）医药级：价格昂贵且进入壁垒高，公司拥有全球 28 项注册资质，与海外知 名品牌建立长期合作，奠定高端市场领导地位；2）特殊疫情时期，作为市场稀缺的全面 复产的医药级 HA 原料供应商，为全球医药级下游制剂企业提供稳定连续的原料供应； 3） 食品级：公司 19 年产能瓶颈解除，有望快速起量满足迅速扩大的消费需求；4）其他生物 活性物质：γ-氨基丁酸、依克多因等一系列生物活性原料有望协同放量。

医药级原料：质量领先，华熙拥有全球齐备的注册资质

20 年技术积累，华熙构筑宽广护城河。公司是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠（即 透明质酸钠盐）原料药和药用辅料批准文号，并实现商业化生产的企业，在全球获得 28 项注册备案资质，覆盖 40 多个国家与地区的 1800 多家客户。我们预计 19-21 年，公司 的医药级原料将实现提速增长（19/20/21 收入 CAGR=15.1%），归因于：1）公司不断挖 掘产品更新换代的市场需求；2）医用产品刚性需求大（如骨科、外科等）、技术壁垒高， 公司具备全球资质优势独特，在特殊疫情期间为全球下游客户提供连续供货保障；3）医 药级原料价格昂贵，客户切换成本高，公司成立专项事业部进一步强化头部客户粘性，滴 眼液级产品订单显著提速（1Q19 同比增长 44%）。

新应用催生市场扩容。透明质酸在医药领域应用广泛（外用级：滴眼液；注射级：骨关节 注射液、软组织填充剂等），并不断挖掘新的应用场景（肿瘤治疗、药物载体等），对老产 品的升级替代有望催生原料市场新需求（如隐形眼镜护理液），我们认为随着更多应用场 景的开拓（如计生用品领域），医药级原料的需求将持续增加。

资质齐备，华熙带领“中国制造”走向全球。公司是国内唯一同时拥有玻璃酸钠原料药和 药用辅料批文的企业，在美国、欧盟、中国等主流国家和地区取得 28 项注册备案资质， 拥有符合美国 cGMP 与中国 GMP、ICH Q7 要求的高标准生产线。凭借先进的生产工艺 （杂质：核酸含量为国际标准的 1/50，内毒素为 1/20），与良好的客户口碑，2018 年华 熙包揽中国出口医药级透明质酸 95%销量市场。

医药级原料享受高价及更强的客户黏性。医药级透明质酸对产品安全性、纯度与稳定性要 求高，价格高昂（数十倍甚至百倍于食品/化妆品级原料价格），盈利能力强。华熙提供的 医药级原料优质优价（品质国际领先，价格低于海外供应商）， 与众多国外知名品牌建立 稳定合作关系，Cellmark 等客户已与公司合作超十年。公司于 2018 年成立专项事业部， 快速响应头部客户的定制需求，降低其转移或分散订单的风险，前期增长乏力的滴眼液级 产品增速回暖（1Q19 收入同比增长 44%）。总体而言，公司在医药级原料市场具有较强 的竞争力与客户基础，稳健增长可见度较高。

食品级/化妆品级原料：消费升级，前景广阔

高增速的重磅推手。化妆品及食品级原料拥有广阔成长空间，其中我们认为食品级将成为 原料板块的核心驱动，19-21 年收入复合增速有望达 30%，主因：1）功能性食品政策放 开，境外客户需求提升（如美/日/韩）， 公司国际市场订单高速增长（前五大客户销售额 2016-2018 复合增速 60%） ； 2）2018 年产能紧张，公司选择性生产部分高毛利产品，2019 年产能瓶颈解除（济南二期新增 150 吨产能） ，下半年起有望充分释放生产力。

政策放开带动新消费。透明质酸在食品领域有丰富的应用场景（口服美容液、胃黏膜保护 液等），根据 Frost Sullivan 预测，全球食品级透明质酸销量将在 2022 年达到 556 吨， 2019-2022E 实现 23.3%复合增长。伴随功能性食品政策放开（美、日均为备案制，韩国 政策宽松后，2018 年客户采购量急增），公司在国际市场占比逐年提升。

公司解除产能瓶颈，充分释放生产力。2018 年因产能限制，公司集中生产高价高毛利食 品级原料，保障核心客户供货，市场上仍有大量尚未满足的订单需求。公司于 2019 年 6 月济南二期投产，新增 150 吨食品/化妆品级原料产能，将解除短期瓶颈，充分释放生产 能力。

食品级原料：预计 2030 年市场规模 20 亿元。2008 年 CFDA 批准透明质酸作为新资源食 品添加于保健品中（尚未形成备案制用于食品），我国消费市场潜力大，我们预计 2030 年 市场空间达 20 亿元，测算基于如下核心假设：

1) 假设 2018 年我国保健品渗透率约为 10%，伴随居民消费水平与保健需求提高，渗透 率 2030 年有望提升至 22%；

2) 当前透明质酸在食品中应用的份额较少，未来随着透明质酸应用场景的开拓和国内食 品备案制度的完善，我们预计 2030 年其市场份额提升至 9%；

3) 公司 19 年下半年开始新增产能投产，预计对市场均价产生一定影响，假设 19-20 年 每年下降 6%，而后每年下降 2%。

其他生物活性物质：初露锋芒

技术平台延伸，开发更多生物活性物质。公司依托于微生物发酵平台，先后开发出γ-氨 基丁酸（神经舒缓）、依克多因（防晒保湿，镇静消炎）、聚谷氨酸（减缓 HA 降解）、纳 豆提取液（保护皮肤屏障、抗炎舒缓）、糙米发酵滤液（抗氧化、改善肤色）等多元生物 活性物质，不断丰富原料管线。与此同时，凭借透明质酸产业化与商业化的成功经验，推 动新品原料在医药、化妆品和食品等多个领域的应用。我们认为公司具备持续拓展新品原 料和商业化的能力，预计这一新兴业务保持较强收入增速（19-21 CAGR=41.5%），潜力 空间值得期待。

客户结构：强粘性及高潜力的长尾结构

全球布局，销售网络不断延伸。公司原料业务以直销为主（2018 年销售额占比 68.6%）。 凭借卓越的产品质量和行业口碑，持续扩大全球销售网络，截至 1Q19 已覆盖 40 多个国 家与地区的 1807 家客户，相比 2018 年底净增 138 个。

境外客户长期合作稳定。Cellmark、Techmate、Pharmore Ingredients 等已与公司合作超 十年。2018 年，在公司原料业务销售额中，海外客户占比约 40%（医药级、食品级海外 客户销售占比过半），呈现持续增长态势（2016-2018：CAGR=20.8%）。

特殊时期更显龙头本色。本轮疫情冲击之下，全球原料供应能力受到阶段性影响，公司是 国内最早复产复工的企业之一，2 月底基本全面复产，为海外客户提供连续不间断的原料 供给，成为全球透明质酸下游产业的坚实支柱。

头部客户粘性大，长尾客户快速发展。公司各等级原料品质优良稳定，研发能力突出，头 部客户粘性强（前五大客户采购金额稳中有升），中小型客户数量不断增多，收入占比逐 年增加（2018：64% vs 2016：60%），长尾客户具备高潜力，有望带来新的增长引擎。

医疗终端：高质量玩家的顶级赛道

自主知识产权，多元终端应用。公司 2006 年开始研究透明质酸交联技术，成功开发“梯度 3D 交联”，解决了定向交联、有效交联及交联度精准控制三大技术难题（实现大、中、小 粒径精准控制，获得不同粘弹性、内聚性、机械强度和体内代谢速度的交联凝胶）， 并率 先采用终端湿热灭菌技术（无菌水平提升 1000 倍），开发出一系列高质量医疗终端产品， 进入高阶赛场。截至 2018 年底，公司医疗终端线已有 20+产品，覆盖皮肤科、骨科、眼 科等多个领域。展望 19-21，伴随重磅新品推出（如 2019 年 4 月及 10 月新获批的单相/ 单相含麻填充剂），我们预计医疗终端收入有望实现 37%以上强劲的复合增长。

皮肤类：提供“一站式”全脸解决方案

一揽子产品满足消费者美丽需求。皮肤类是公司医疗终端最核心的业务板块（2018 年收 入占比：78%）。近年来医美需求喷薄而发，各路厂家闻风而起，公司持续产品创新，旨 在打造高技术含量的全脸方案，先后推出“润百颜”（小颗粒、大颗粒透明质酸填充剂）、 “润致”（含利多卡因透明质酸填充剂）、皮肤保护剂等系列产品，通过海外收购获得高端 无源植入物“Cytocare”（皮肤修复与塑形），近期重磅新品相继登场（19 年 4 月获批单相 填充剂，肉毒杆菌有望年底前获批），产品线越发完善。我们预计 19-21 年，公司皮肤类 医疗终端的收入复合增速有望达 38.5%。

成长驱动一：医美需求释放，透明质酸备受青睐

全球第二大医美市场，渗透率远低于发达国家。根据 Frost Sullivan，中国已超越巴西成 为全球第二大医美市场，2018 年市场规模达 1251 亿元（全球占比 14%）。然而从渗透率 的角度来看，中国医美市场仍处于早期成长阶段（中国 1.2% vs 韩国 8.0%），随着居民 对整形美容接受度的提升（尤其是非一线城市渗透率的提升），2019E-2022E 年我国医美 市场有望保持 CAGR=24.4%的快速增长（vs 全球市场增速 6.9%）。

透明质酸与肉毒是最受欢迎的非手术类整形项目。与手术类项目相比，非手术项目因创伤 小、恢复快、效果佳受到消费者偏爱，其中肉毒与透明质酸最受青睐。根据全球美学整形 外科学会（ISAPS）统计，2017 年全球医疗机构进行透明质酸注射项目 330 万次，占比 整体注射类项目 38.5%。非手术类项目效果维持时间有限，一般需重复进行（肉毒与透明 质酸平均注射 2-3 次/年），“微整抗衰老”逐渐成为新一代年轻人的日常生活方式。

成长驱动二：华熙新品频出，升级“全脸方案”

产品组合拳，低-中-高频全覆盖。凭借强大的技术背景，公司开发了不同层次和注射部位 的透明质酸填充产品，全面覆盖低频（填充剂：6-12 个月/次，肉毒：4-6 个月/次）、中频 （医用皮肤保护剂、皮肤修护贴，1-2 个月/次）、高频（系列护肤品，1-2 次/天），是目前 医美市场上产品群最丰富的生产商之一。2012 年公司国内首家获批双相交联透明质酸填 充剂（“润百颜” ），2016 年新增含利多卡因的填充剂（“润致”） ，2019 年 4 月公司单相填 充剂获批（用于深层皱纹及面部提升），10 月获批单相含麻填充剂，还有系列产品正在开 发中（支撑性更好、维持时间更久、更加柔软或适用于浅表部位等），丰富的产品群有望 成为公司医美终端高速增长的强力支撑。

因“品”制宜，优化销售策略。皮肤类医美产品竞争激烈，公司以灵活的产品组合和梯度 价格加以应对：1）向核心连锁客户提供定制化产品打包，导流品种给予价格优惠或买赠 （如皮肤保护剂或小规格填充剂等）， 充分发挥原料成本优势，锁定头部客户大单；2）推 出差异化高端产品（比如“润致”、“润百颜”大颗粒黑金装等），满足高端客户需求，形成价 格梯度保障盈利能力；3）通过收购 Revitacare 进军海外市场，建设高端品牌形象，销售 多点开花。

携手肉毒龙头，剑指 72 亿蓝海市场。肉毒杆菌稳坐全球非手术类整形项目的第一把交椅， 2018 年全球规模超 50 亿美元，《全球肉毒毒素市场发展趋势》数据显示， Allergan 占据 全球近 70%市场份额。中国目前仅有 Allergan（“ Botox”）与兰州所（“衡力”）两家产品 上市。2015 年公司与韩国肉毒巨匠 Medytox 成立合资公司，2018 年 4 月“Neuronox” 申报 NMPA 上市，有望成为中国第三款获批的肉毒产品。“Neuronox”是亚洲地区最畅销的 肉毒品牌，在赋形剂（人血白蛋白更不易过敏）、分子量（稳定在 900kDa，弥散度较小） 等性质上有明显优势，更加接近于“Botox”，上市后将为中国消费者提供更高性价比的选择。

我们测算 2030 年国内肉毒杆菌市场规模可达 72 亿元，核心假设如下：

1) 当前我国医美渗透率约为 1.5%，随着人均可支配收入的提升和对医疗美容接受程度 的提高，渗透率有望逐步提升，预计 2030 年达到 3.9%；

2) 2018 年我国非手术类项目占比约 71%，受微整形的持续流行，这一比例有望在 2030 年上升至 78%的水平；其中肉毒杆菌渗透率有望从 15%增加至 2030 年 29%；

3) 假设肉毒杆菌单次注射 100IU，注射费用以 Botox（38%）与衡力（62%）2018 年的 销量为权重加权计算，“Botox”价格为 1862 元/支（100IU/支），“衡力”价格为 650 元/支（100IU/支），假设单次注射 1 支，一年平均注射 2 次。

成长驱动三：加强民营连锁及诊所直销管理

强化直销管理，提高客户粘性。公司于 2018 年初成立 KA 客户业务中心，聚焦头部医院 和连锁医美机构的管理与开发，核心竞争力在于：1）快速响应客户需求，向客户推广有 价格梯度的、高中低频全覆盖的产品组合，一站式解决“全脸”方案；2）减小分散订单 的风险，2018 年公司皮肤类医疗终端产品复购率高达 86.5%，相比 2017 年提高 41pct； 3）获得头部医院 KOL 医生的广泛认可和推荐，有利于打开更加广阔的诊所/门诊市场。

骨科类：招标放量，销售区域扩张

老龄化加剧，市场需求提升。公司骨关节腔注射剂“海力达”受欧盟与 NMPA 双重认证， 近两年多地新标中标（2017：16 省市；2018：20 省市），“海力达”快速起量（2016-2018 收入 CAGR=78.3%，含部分高开影响），我们预计 19-21 年公司骨科产品将保持 32%收 入复合增长，受益于：1）老龄化之下庞大的关节炎患者数量（2018 年我国 65 岁以上人 口占比 12%，关节炎发病率高于 20%）；2）玻璃酸钠注射剂对非甾体类抗炎药的替代； 3） 公司加强新标地区产品渗透，加速进口替代（市场份额 2018：9.1% vs 2016：0.6%）。

百亿级骨关节炎注射药物市场，玻璃酸钠对抗炎镇痛药形成替代。世界卫生组织统计数据 显示，2018 年全球关节炎患者约为 3.55 亿人，其中中国位居第一，患者人数达 1.2 亿。 当前我国骨关节炎治疗注射类药物市场规模近百亿元，以传统非甾体类抗炎药为主（2019 年收入占比 40%），玻璃酸钠注射液作为关节腔注射剂中核心品种，能够有效保护病损软 骨，生物相容性高，不良反应的发生率较低，2019 年终端产品市场规模约 16 亿元，在骨 关节治疗样本医院药物销售占比 12%。

受益于招标放量，快速抢占份额。公司玻璃酸钠注射液于2014年在中国上市，受益于17-18 年的大量中标，市场份额提升显著（2018：9.1% vs 2016：0.6%）。公司正在研发长效交 联玻璃酸钠骨科注射液（1 次/疗程，vs 当前主流 2-3 次/疗程），有望进一步提高患者依从 性，激发市场增长新动力。

眼科及其他：开拓应用新场景

新应用领域尚待挖掘。透明质酸在眼科、外科等领域应用广泛，公司现有产品包括 III 类 医疗器械“海视健”（眼科粘弹剂）和 II 类医疗器械“海润通”（人体腔道润滑）等，未来公 司仍将持续研制开发多个应用领域的生物医用材料，比如眼科方面的玻璃体填充物，外科 方面的创伤护理、生物医用敷料等，我们预计 19-21 年公司新业务领域将实现 28.6%收入 复合增长（核心驱动来自于“海视健”的市占率提升），如能顺利开拓新的应用场景，新 业务领域可能带来更大的业绩弹性。

广阔的白内障手术市场。白内障是全球致盲性眼病之最（根据公司招股书，我国 60 岁以 上老年人白内障发病率达 80%以上），手术是唯一治疗方式。高纯度透明质酸钠制作的黏 弹剂可起到临时支撑手术空间，避免眼组织受损的作用，广泛应用于白内障手术中。中国 防盲治盲网数据显示，2017 年我国白内障手术量超过 300 万人次（2012-2017 CAGR=16.9%），但每百万人白内障手术率（CSR）远低于发达国家，市场空间十分广阔。

市场增长稳健，持续提升份额。眼科粘弹剂由高分子量透明质酸（大于 2,000kDa）构成， 研发难度大（商业化透明质酸原料分子量介于 500kDa-1,500kDa）。公司拥有全球领先的 透明质酸发酵与纯化技术，于 2014 年成功上市眼科粘弹剂“海视健”（欧盟 CE 及中国 CFDA 双认证），后起之秀不断扩大销售网络，在新标推动之下，我们预计公司有望继续 提升市场份额（2018：4.4% vs 2016：1.3%）。

持续演化眼科应用新场景。公司不断拓展透明质酸在眼科领域的应用场景，例如在人工泪 液中替代传统纤维醚类、聚乙烯类衍生物等成分，发挥更好的滋润眼部的作用。根据公司 招股书，目前我国 30-40 岁人群干眼症患病率超过 20%并随年龄递增，考虑到未来电子设 备使用时长的增加，干眼症患病率预计将呈现上升趋势。作为干眼症治疗的一线用药，人 工泪液有望成为透明质酸的另一 50 亿级别的高潜力应用市场。

技术背书，华熙具有独特竞争优势。公司以透明质酸（补水、保湿）及其他生物活性物质 （消炎镇静等）为核心成分，强调精简配方、活性成分含量高、功效针对性强，开发了一 系列针对特定皮肤问题的护肤产品（敏感、红血丝、痤疮等）。公司C端业务高举高打，从 研发到生产均遵循制药标准，不断加码专利技术（酶切寡聚、油分散、阳离子络合等）， 与其他品牌形成差异化竞争优势，逐步建立国民功能性护肤品品牌口碑。

高速增长拉开帷幕。我们预计公司护肤品业务线收入19/20/21年实现66.9%的复合增长， 驱动来自：1）聚焦“润百颜”，打造明星品牌覆盖各类消费人群；2）自主创新，拥有持 续打造爆款的能力（如BFS次抛原液、故宫口红/面膜等）；3）线上平台加大推广力度，有 望持续快速增长。

安瓶精华红利期

护肤品/化妆品：面部护理市场空间广阔。中国是全球最大的护肤品市场，2018 年零售端 规模达 2021.85 亿人民币，但人均消费额仅为 152 元/年，约合 23 美元，远低于发达国家 水平（2018：美国：61 美元；韩国： 123 美元），增长潜力大（Euromonitor 预测 2019-2023E 中国市场规模 CAGR=7.9%）。 护肤品市场中，又可细分为身体护理、面部护理、手部护 理、护理套装，其中面部护理占比 86.91%，规模达到 1844.13 亿人民币。

面部护理中，精华品类渗透率持续提升，增长潜力较大。精华一般在面部护理步骤中使用 次序偏后，用在化妆水、乳液之后，面霜之前，对应消费者升级的护肤需求。据凯度消费 者指数，19 年中国大陆精华类产品使用人群渗透率为 25.8%，较 17 年的 18%有所增长， 但相比韩国仍处于较低水平。据京东，18 年精华品类线上消费额增长接近 90%，为护肤 品中增长最快品类，精华类产品处高速增长红利期。

精华品类是化妆品公司的成分、配方功效的集大成者，“成分党”趋势下，消费者对精华 的关注度持续提升。国际大牌的经久不衰的明星产品大多以精华呈现，如雅诗兰黛的“小 棕瓶”精华、SKII 的“神仙水”精华等，均以其高功效沉淀了良好的口碑。随着消费者专 业知识的积累，会深入了解精华背后的主打成分和功效。根据美丽修行数据，2019 年透 明质酸钠位列消费者关注功效成分榜单第 3 名，主打透明质酸的精华处于红利期。

创新的次抛包装精华，进一步提升产品整体专业感，受到消费者青睐。次抛包装的安瓶/ 原液为精华的子品类，在精华的基础上更强调单一成分、更高浓度，使用上一次一支，卫 生无防腐剂，受到成分党欢迎。

国货品牌在次抛精华细分品类具有先发优势，“润百颜”单毫升价格排名第一。据天猫数 据，月销量（2020.3.6-2020.4.5）排名前 10 的次抛精华产品种，前 3 名均为国货品牌。 “润百颜”次抛原液月销量排名第 3，单 ml 价格 26.27 元排名第 1。进入前 10 的外资品 牌均为定位功效护肤的国际小众品牌，如“ISDIN 怡思丁”、“MartiDerm 玛蒂德肤”，国际 药妆大牌薇姿的多重胜肽安瓶销量仅排名第 13。随着安瓶品类快速增长，大型美妆集团 开始逐渐加大这一细分领域的新品开发。全球第一大化妆品集团欧莱雅在 19 年推出巴黎 欧莱雅安瓶精华，定价 190 元/1.5ml*7 支，截至 20 年 4 月 5 日，天猫旗舰店月销量 490 件，与前 10 大安瓶差距较大。

研发高投入，生产高标准

公司研发资源持续向功能性护肤品倾斜。2017 年公司建成护肤品核心 SKU 次抛原液生产 线，之后持续加大对护肤品业务的研发投入，2017-1Q19 护肤品研发费用占公司整体研发 费用比重分别为 5.38%/13.39%/18.80%，研发费用率分别为 1.45%/2.44%/3.13%。

功能性化妆品领域自主研发的技术和应用获得多项专利和奖项，在行业内形成较高壁垒。 公司在生物技术领域深耕透明质酸技术，逐步形成发酵技术平台和交联技术平台，掌握酶 切法生产利于皮肤吸收的小分子 miniHA、不同分子量 HA 的配比技术等核心技术，并深 入研究不同分子量透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物质及其交联衍生物对人 体皮肤的功效，研发推出一系列含透明质酸的“原液类”系列功能性护肤品。

次抛原液按制药标准生产，创新推出小包装次抛引领市场。公司在化妆品产品研发、生产、 品质管理等各环节遵循制药标准。公司采用吹灌封一体化技术，开发生产了一系列具有不 同功效的无菌、无防腐剂的小包装次抛原液产品，并较早开始在市场推广教育，形成较强 的先发优势。其“一次一抛”的使用特点，具有较高的产品辨识度，竞品相对较少，因此拥 有一批忠诚度较高的消费者。根据招股书，公司核心品牌“润百颜”天猫电商平台的新（老） 二次转化率整体保持在 20%左右（2018-1Q19），高于行业整体。

公司在化妆品层面引入核心技术人员，有利于研发能力的进一步提升。2018 年 12 月，公 司引入李慧良先生担任核心技术人员，李慧良之前在上海家化担任技术总监达二十多年， 是著名品牌“六神”、“美加净”、“佰草集”主创者，在中草药型功效护肤品领域经验丰富。

品牌矩阵化，价格全覆盖

公司建立品牌矩阵，针对不同细分市场需求。2018 年公司调整组织架构，建立多品牌多 事业部协作机制，推动多品牌战略。在原有“润百颜”品牌基础上，陆续推出“BIO-MESO”、 “米蓓尔”、“夸迪”、“德玛润”、“华熙颐宝”等多个新品牌。新品牌以透明质酸及其他生物活 性物质为核心成分，针对敏感皮肤、皮肤屏障受损等不同的皮肤问题定位精准人群。

渠道高增长，线上更突出

线上渠道发力，疫情期间增长依旧强劲。公司线上自营渠道主要为淘宝、天猫美妆、有赞 平台，经销渠道为京东商城、小红书、辣妈学院。2016-2018 年线上销售额 CAGR 达到 223.9%。线上渠道占比从 2016 年的 25.8%提升至 2018 年的 59.6%，是公司 16-18 销售 增长的主要驱动力。公司传统线下渠道以经销和直销为主，面向医疗美容、生活美容等机 构客户，2016-2018 年销售额 CAGR 达到 57.3%。2020 年 1-2 月合计来看，“润百颜” 旗舰店销售额同比增速为 58.6%，疫情影响下仍维持高增长。 3 月初天猫举办 3.8 促销节， 推动化妆品线上销售恢复。促销节正式销售期间（2 月 25 日-3 月 4 日为预售，3 月 5 日-3 月 8 日正式销售），“润百颜”旗舰店销售额同比增速达到 285.8%，本土品牌中增速领 先。

营销亮点多，爆品能力强

2018 年功能性护肤品销售费用及销售费用率大幅上升，公司加大对“润致”、 “夸迪”、 “米 蓓尔”、 “BIO-MESO”等新品牌的宣传力度，广告宣传费和市场开拓费增幅较大，并且进 一步布局线上渠道，16-18 年公司线上推广服务费为 89.09/484.17/1209.56 万元，主要针 对功能性护肤品业务。除了常规的电视广告宣传之外，公司加强了对小红书、直播电商等 营销方式的投入，借助头部主播薇娅、李佳琦扩大品牌影响力。

合作故宫文化 IP，科技赋能，打造“故宫口红”爆品。2018 年公司以专利产品“油分散透 明质酸钠”为核心原料，与故宫博物院进行深度 IP 合作，推出“故宫口红系列”产品，采用 3D 多层打印科技，以故宫国宝器物、清宫后妃服饰和绣品为灵感，将中国古典文化与高 科技产品完美结合，并在微信平台发布《故宫口红，真的真的来了！》宣传文案，阅读量 超过 10 万，受到消费者广泛认可。1Q19 “故宫系列”产品营收占公司同期功能性护肤品 收入比例达 25.77%，迅速成为爆款产品。

自研管线：产品组合日渐丰满

明星团队积淀深厚。首席科学家郭学平博士（获国务院特殊贡献专家称号）率领华熙团队 建立了国际领先的两大技术平台（透明质酸发酵平台、交联平台），国内首家实现透明质 酸微生物发酵技术产业化的突破，改变了我国以动物组织提取法生产透明质酸且主要依靠 进口的落后局面，为透明质酸及多种生物活性物质在各个领域的应用做出重大贡献。核心 人员刘爱华女士（国务院特殊贡献专家）、栾贻宏先生（济南“海右人才”）等均拥有超 20 年透明质酸等功能性物质生产商业化经验，明星团队打通研发（200+高质量原料）-生产 （发酵水平大幅领先国际水准：10-13 g/L vs 6-7 g/L）-全球注册（28 项医药级产品注册 资质） -市场营销（覆盖 60 多个国家及地区）四大环节，为 持续的产品拓展提供坚实保障。

持续加码平台研发。公司建立济南、上海两大研发中心，并收购法国的专业皮肤管理研究 团队增强国际竞争力。新产品、新技术开发均可以借助现有发酵、交联平台，从而实现研 发投入效益最大化。截至 2019 年 3 月 31 日，公司共有研发人员 208 人（vs 2016 年 126 人），2018 年研发投入总额为 1.04 亿元（占比营收 8.3%）， 其中费用化投入为 0.53 亿元 （+106%yoy，营收占比 4.2%，未考虑 Medybloom 及 Revitacare 的相关研发支出）

转化能力强，收获果实累累。公司强调科研成果的高效转化，依托于微生物发酵、交联两 大平台，不断开发新产品、新技术，目前已申请专利 95 项（其中发明专利 79 项） ，授权 46 项，核心技术人员在国内外核心期刊发表论文 70 多篇。公司承担二十多项国家及省级 科技平台项目和重大科研项目，多项技术获得国家级、省部级奖项，医药级原料取得全球 28 项注册备案资质，医疗终端产品获得多国药械类认证（国内 21 项，国际 11 项），不断 夯实国际领导地位。

后续管线丰厚。公司目前在研及储备项目 92 个，其中原料产品 35 项（透明质酸、衍生物 及其他活性物质），终端产品 57 项；按进度来看，处于注册检验和临床阶段的 12 项，处 于注册生产的 4 项，每年持续有新项目立项研发。公司重视基础研究，不仅在现有产品上 升级换代（例如长效交联玻璃酸钠骨科注射液，国家一类创新药），还着眼于基因工程、 酶合成、药物传递系统等更多生物医药新技术领域（比如降低肿瘤放射治疗对周围组织影 响的创新性医疗器械），致力于让生物活性材料更好地服务于现代健康生活。

全球合作：强强联手加速产品推进

内外兼修，合作共赢。近年来公司加大与高校等科研机构（如哈佛大学、清华大学、江南 大学等） 、以及海外知名企业之间的合作（如与韩国肉毒领导企业 Medytox 成立合资公司， 收购法国高端皮肤管理机构 Revitacare），将研究领域及产品布局拓展至国际前沿，为公 司提供持续增长的研发方向与技术储备。

销售分线，职责划分清晰。为支持前台业务发展，公司全面梳理了组织架构，实现面向全 领域、全渠道的综合服务能力。公司正处于转型发展的关键时期，从早期单一的原料业务 （B2B），走向多元化的医疗终端产品（B2B2C）及功能性护肤品（B2C）。快速响应市场 需求、扩展销售网络、打响品牌知名度是目前的主要任务，事业部独立运行能够充分激发 前台业务人员执行力，也为后续公司多品牌发展打下坚实基础。

大客户战略：提供“定制组合+售后管理”全方位服务。由于技术领先、产品质量稳定，华 熙生物已成为世界众多知名品牌医药、化妆品、食品企业的全球供应商。公司成立 KA 大 客户事业部，向头部客户提供丰富且具竞争力的定制组合，同时由华熙学院为终端机构提 供学术支持及专家管理（临床培训、学术研讨、规划市场定位等），以优秀产品力和全包 式服务强化客户黏性，渠道网络持续扩张。

终端推广发力。公司重视终端市场开拓，终端渠道销售人员从 2017 年末 200 多人增加至 2018 年末 300 多人，销售费用同比增加 126%（其中宣传推广费用占比提升 19.1pct）。 公司加大对“米蓓尔” 、“肌活”等新品牌的线上宣传，与故宫等知名 IP 打造联名产品， 在 CCTV、社交媒体进行多维度品牌建设，树立全新的企业形象。多种营销手段助力，公 司终端产品呈现强势增长（2018 年同比增长 106.5%），线上销售渠道快速放量（2018 年 同比增长 364.5%），完成研发、生产到销售的高效闭环。

实际控制人赵燕女士亲自挂帅，拓展华熙新局面。华熙生物自 2017 年完成从香港联交所 主板私有化后，实际控制人赵燕女士亲自担任公司董事长、总经理，启动全面战略升级， 对公司产品开发策略、管理架构和团队考核机制逐一梳理，强化落地执行，公司的终端运 营和盈利能力都在 2018 年得到显著提升。

专业且资深的管理团队。2018 年公司核心创始人员回归，组建国际一流的管理团队：

1) 技术层面：核心人员均有 20 年以上透明质酸相关行业经验。首席科学家郭学平博士 是国内透明质酸技术开发的奠基人，主导多项技术创新；刘爱华女士拥有 30 余年医 药行业技术及管理经验，在产品研发生产、国际国内注册方面做出重大贡献；栾怡宏 先生深耕生产工艺，解决多项技术难点，大幅提高透明质酸产率和质量。

2) 运营层面：首席运营官郭珈均先生 2002 年加入华熙国际投资集团（16 年投资经验）， 对产品布局及市场运营拥有深刻洞见；财务总监栾依峥先生曾就职于瑞银证券、弘毅 投资及高瓴资本，为国际特许金融分析师持牌人。

3) 人才引进：2019 年初引入林伶俐女士作为公司首席战略官，林女士此前任职于国际 医美巨头 Allergan（亚太区医美总监兼中国医美总经理），拥有丰富的实战经验及全 球化视野；被称为“中国化妆品研发第一人”的李慧良先生也于 2018 年底加入华熙， 担任首席技术官，李先生作为主创人，成功开发“六神”、“佰草集”、“美加净”等国 民品牌，产品开发及市场精准定位独具眼光。

公司专业化的管理团队具备极强的执行力、丰富的管理经验和卓越的国际化运营能力，能 够深入理解市场及行业发展趋势，制定符合公司实际的发展战略。在管理层的带领之下， 公司已建立起从原料到医疗终端产品及功能性护肤品的全产业链业务体系，整体呈现快速 发展态势。

长短期激励相结合，提振员工积极性。公司逐步构建起长短期相结合的激励机制，短期针 对不同业务人员考核 KPI（职能中心人员半年度、年度考核；销售人员季度考核；研发人 员项目里程碑考核），长期计划员工超额利润分享、持续业务培训、晋升渠道以及股权激 励等，持续吸引优秀人才，提振员工士气。

股权激励方案落地。2018 年 12 月，公司员工持股平台天津文徽以 2,400 万元受让香港勤 信持有的 1,323,574 股股票，占 发行后公司总股本的 0.2757%。天 津文徽包含研发、生产、 销售各部门中高层骨干人员 27 人，激励方案有望深度绑定核心员工，促进公司快速发展。

公司 2019 年 11 月 6 号登陆科创板，发行 4956.26 万股，募集资金 23.69 亿元，投资项 目围绕公司主营业务展开，用于研发升级及产能扩张：

1) 华熙生物研发中心提升改造项目：进一步增强公司技术与研发优势，升级设备扩充场 地，不断提升公司自主创新能力，稳固透明质酸及其他生物活性物质行业的领军地位；

2) 华熙天津透明质酸钠及相关项目：现有原料业务生产线饱和，特别在食品级、外用级 透明质酸原料上目前已处于供不应求状态，而护肤品方面，次抛原液市场需求迅速攀 升，2018 年其产能利用率已超过 80%，天津项目有助于缓解原料及护肤产品的产能 瓶颈，满足持续增长的市场需求；

3) 华熙生物生命健康产业园项目：该项目实施将有助于对各类医疗终端产品、功能性护 肤品配备专业生产线，在扩大终端产品产能及品类的同时，提升整体经营和生产效率。

收入拆分与预测

我们预计公司 19/20/21 年实现收入 18.78/24.67/32.27 亿元（19/20/21 CAGR=36.7%）：

1) 原料板块：预计收入端 19/20/21 CAGR=17.7%：1）注射级刚性需求较强，预计新 冠疫情消退之后全球市场有望释放大量补偿性需求，拉动医药级原料 19-21 年 15% 以上复合增长；2）食品级产能瓶颈解除，19-21 年复合增速有望达 30%；3）其他生 物活性物质新产品与透明质酸渠道协同，实现快速放量。

2) 医疗终端：预计收入端 19/20/21 CAGR=37.1%：1）疫情对 1Q20 产生冲击，但医美 制剂终端消费者的粘性较强，需求偏刚性，考虑一般透明质酸填充剂的注射频次在 6-8 个月，有望于 2Q20 开始集中释放前期压制的需求；2）中国医美市场处于快速成 长阶段，公司皮肤类业务线提供全脸“一站式”产品组合，重磅新品相继推出（单相 填充剂等），丰富产品组合；3）骨科、眼科产品新标放量，预计跟随择期手术在疫情 消退之后陆续恢复使用。

3) 功能性护肤品：预计收入端 19/20/21 CAGR=66.9%：1）我们预计公司护肤品业务 20 年线上销售占比超 3/4，在本轮疫情之下展现出良好的风险抵御能力，1-2 月“润 百颜”天猫旗舰店销售同比增长 58.6%；2）功能性定位清晰，拥有更高的客户黏性 及复购率（2018-1Q19：20%）； 3）原料赋能，高频上新，有望不断推出现象级爆品 （故宫口红、次抛等）；以及 4）营销发力，公司将聚焦核心资源重点打造“润百颜”， 进一步夯实明星品牌效应。

我们预计 19-21 年，公司整体毛利率稳中有降。预计 19/20/21 年毛利率水平分别为： 78.8/78.4/77.8%，总体稳中有降：1）原料：医药级、化妆品级部分新规格毛利率较低（如 MD-II、HA-EP1、Hyacross 等） ，关税及运输成本增加部分影响出口产品毛利率，食品级 原料产能瓶颈解除后，我们预计公司将增加生产品种的覆盖面（以往受产能限制，食品级 选择性生产高毛利产品），预计到 21 年食品级原料毛利率将回落至 40%左右水平；2）医 美终端及护肤品系列市场竞争较为充分，产品价格或将持续下降，公司将不断推出新品以 维持相对较高的盈利能力；3）济南二期和天津、生命健康产业园等新产能逐步投产，投 产初期毛利率相对较低。

我们预计 19/20/21 归母净利润复合增速 32.7%。公司终端业务正处于高速发展的初期， 预计公司将进一步加大宣传推广费用，强化品牌形象，19-21 年销售费用或将保持较高增 幅（19/20/21 CAGR=42.4%）； 考虑公司聚焦产品转化，设立多品牌事业部，预计研发及 管理费用持续增长（19/20/21 CAGR=42.1%）。 我们预计 19/20/21 年归母净利润达到 5.85/7.66/9.90 亿元，对应 EPS 为 1.22/1.60/2.06 元（总股本 4.8 亿股）。

关键性指标预测

偿债能力良好：1）公司 2017 年流动比率、速动比率与资产负债率较 2016 年有较大幅度 上升，系偿还 2.2 亿银行借款，以及 2.3 亿元定期存款由非流动资产转入流动资产所致； 2）2018 年短期偿债能力指标略有回落，主因应收账款信用贴现形成短期借款、应付职工 薪酬增长、应交税费增长，以及 2018 年分红 10.08 亿用于偿还境外债务及私有化相关负 债，考虑科创板融资（47.79 元/股发行 4956.26 万股，融资增加净现金 22.49 亿元） ，我 们预计 2019E 流动比率将增至 7.46，2019-2021 年保持相对良好的偿债能力。

营运能力增强：1）2016-2018 公司回款质量良好，to C 业务的增长快速拉升公司的应收 账款周转率，我们预计 2019-2021 年将保持这一较高水平；2）2018 年公司应付账款周转 率快速提升，系富雅投资关停业务所致，未来有望保持 4.5-5.5 的水平；3）公司存货周转 率相对较低，主要因为原料及终端产品规格较多，为及时供应客户需求而保持多个品规存 货，2016-2018 公司存货周转率稳中有升，未来将保持稳定。

盈利能力维持稳定：1）2017 年公司毛利率同比下降 1.9pp，主要系原料业务产品结构变 动所致（毛利相对较低的食品级与化妆品级收入占比提升）；2）2018 年公司毛利率同比 上升 4.4pp，主因高毛利的功能性护肤品业务快速增长，2019-2021 年随着新产能投产， 公司毛利率将略微下降，总体维持稳定； 3） 2017年公司净利率大幅下降，系收购Revitacare 的业绩激励与开曼华熙私有化的股份支付计入当期管理费用所致（2017：管理费用率 +6.4pct），2019-2021 年公司净利率预计与毛利率走势保持一致。

估值区间

根据业务相似性，我们选取同样覆盖原料-制剂一体化的生物发酵类产品生产企业健友股份 （603707.SH）、昊海生科（688366.SH）、安科生物（300009.SZ）以及同样以线上销售 见长的护肤品/化妆品上市企业珀莱雅（603605.SH）、丸美股份（603983.SH）作为可比 公司。

考虑华熙生物的相关优势：1）原料业务的全球绝对龙头地位（2018 年市占率 36%），遥 遥领先的发酵产率（10-13g/L vs 行业平均 6-7g/L），以及医药级原料的技术领先性（国内 唯一获批医药级原/辅料透明质酸，供应欧美日等规范市场）；2）中国医美制剂市场的高成 长性（2018 年医美渗透率：中国 1.2% vs 韩国 8.0%；F S 预测 19-22 年医美行业复合 增长：中国 24.4% vs 全球 6.9%）； 3）护肤品业务处于放量初期，线上营销及功能性护 肤定位享受行业红利；4）公司原料自主、源头创新的能力强，能够源源不断向终端产品 赋能，有望持续打造爆款产品（如 18 年底上市的故宫口红）。 我们认为公司具备不断加大 行业领先优势的能力，业绩持续增长的可见度较高，因此在可比公司 1.79x PEG 的基础 之上，给予公司 0-15%估值溢价，对应 1.79-2.06x PEG，对应 20 年 PE 58.47-67.24x， 目标价 93.55-107.58 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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